一、城鎮(zhèn)環(huán)保 “補(bǔ)短板”，污水處理與垃圾分類成為重點(diǎn)
8 月，發(fā)改委、住建部、生態(tài)環(huán)境部等部委針對(duì)城鎮(zhèn)地區(qū)出臺(tái)了《城鎮(zhèn)生活垃圾分類和處理設(shè)施補(bǔ)短板強(qiáng)弱項(xiàng)實(shí)施方案》和《城鎮(zhèn)生活污水處理設(shè)施補(bǔ)短板強(qiáng)弱項(xiàng)實(shí)施方案》兩項(xiàng)政策，旨在完善全國(guó)垃圾與污水處理能力，提高居民生活水平。
當(dāng)前背景下，環(huán)保行業(yè) “新基建”、“補(bǔ)短板”的雙重屬性十分突出。以垃圾分類產(chǎn)業(yè)鏈為代表的“新基建鋪設(shè)”和以污水處理提標(biāo)改造為代表的“舊基建翻新”，十分契合當(dāng)前“國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)大循環(huán)”的思路，是未來一段時(shí)間內(nèi)環(huán)保工作的重點(diǎn)。
根據(jù)全國(guó) ppp 綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目管理庫發(fā)布的信息，2020 年 7 月管理庫新增污染防治與綠色低碳項(xiàng)目 60 個(gè)，投資額 837 億元。2014 年至今，累計(jì)污染防治與綠色低碳項(xiàng)目 5,542 個(gè)、投資額 5.3 萬億元，分別占管理庫的 57.9%和 36.3%；其中落地項(xiàng)目 3,594 個(gè)、投資額 5.4 萬億元，其中，簽約落地項(xiàng)目 3,671 個(gè)、投資額 3.6 萬億元，開工建設(shè)項(xiàng)目 2,207 個(gè)、投資額 2.1 萬億元。
根據(jù)萬得提供的數(shù)據(jù)，2020 年以來發(fā)行的用于生態(tài)環(huán)保、污染治理、水務(wù)的地方政府專項(xiàng)債 134 只，合計(jì)規(guī)模 2,481 億元，占新增專項(xiàng)債比重為 8.44%。2019 年國(guó)常會(huì)明確專項(xiàng)債不得用在土地儲(chǔ)備和房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域后，生態(tài)環(huán)保方向獲得的資金量得到了顯著提升。2020 年為污染防治攻堅(jiān)戰(zhàn)決勝年，各地方政府有足夠的動(dòng)力利用專項(xiàng)債額度傾斜，完成十三五考核目標(biāo)，且 2020 年預(yù)計(jì)房地產(chǎn)類專項(xiàng)債下發(fā)額度將降低，非標(biāo)準(zhǔn)化項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券中，環(huán)保類項(xiàng)目有望優(yōu)先受益。
二、環(huán)保行業(yè) 2020 年中報(bào)綜述
1.二季度業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)，全年有望恢復(fù)正常
2020 年環(huán)保行業(yè)中報(bào)披露完畢，我們共統(tǒng)計(jì)了 84 家環(huán)保相關(guān)上市公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)（84 家環(huán)保上市公司名單列于第七章附錄）。2020 上半年，環(huán)保相關(guān)上市公司營(yíng)業(yè)收入合計(jì) 1,162.76 億元，同比增長(zhǎng) 0.78%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 116.90 億元，同比減少 4.94%。受新冠肺炎疫情影響，今年一季度環(huán)保行業(yè)工程項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度緩慢，隨著國(guó)內(nèi)疫情得到控制，行業(yè)加速復(fù)工復(fù)產(chǎn)，二季度企業(yè)營(yíng)收與凈利潤(rùn)無論同比環(huán)比均明顯增長(zhǎng)。隨著政策支持力度加大，未來各地環(huán)保項(xiàng)目仍將加速釋放，今年環(huán)保企業(yè)營(yíng)收與凈利潤(rùn)增速有望進(jìn)一步恢復(fù)。
分板塊來看，受益于垃圾分類持續(xù)推進(jìn)和區(qū)域水環(huán)境治理等政策的落地，2020 上半年固廢和水相關(guān)企業(yè)營(yíng)收和凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)了小幅增長(zhǎng)；大氣治理、環(huán)境監(jiān)測(cè)、節(jié)能領(lǐng)域的企業(yè)營(yíng)收和凈利潤(rùn)則因新冠疫情的影響以及行業(yè)市場(chǎng)空間的萎縮而持續(xù)減少。
2.費(fèi)用率上升拖累業(yè)績(jī)
2020 上半年環(huán)保相關(guān)上市公司的毛利率為 27.25%，同比增加 0.41pct；凈利率 10.05%，同比減少 0.61pct。分板塊來看，本期固廢、水務(wù)及水處理、環(huán)境監(jiān)測(cè)三個(gè)板塊表現(xiàn)較好，其中環(huán)境監(jiān)測(cè)企業(yè)毛利率是全行業(yè)最高的 46%，水務(wù)及水處理企業(yè)的凈利率是全行業(yè)最高的 15%。
本期銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率分別為 2.66/6.75/4.79/2.08%，同比變動(dòng)-0.27/0.20/0.35/0.06pct。2020 年上半年環(huán)保企業(yè)水與固廢相關(guān)工程項(xiàng)目增加導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用提升。分板塊來看，以精細(xì)化監(jiān)測(cè)設(shè)備銷售為主的環(huán)境監(jiān)測(cè)企業(yè)擁有行業(yè)最高的銷售費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用，而資金需求較大的水務(wù)及水處理相關(guān)企業(yè)則具有行業(yè)最高的財(cái)務(wù)費(fèi)用。
3.資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)上升，應(yīng)收賬款占比下降
2020 上半年環(huán)保行業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率為 59.5%，同比增加 1.0pct；2020 年一季度資產(chǎn)負(fù)債率為 59.3%，環(huán)比增加 0.2pct。分板塊來看，以工程建設(shè)為主的固廢和水務(wù)及水處理領(lǐng)域資產(chǎn)負(fù)債率較高，兩板塊均已超過 60%；而以設(shè)備銷售為主的環(huán)境監(jiān)測(cè)領(lǐng)域資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)較低，但也有 38%。ppp 模式興起以來，企業(yè)通過擴(kuò)大杠桿率來承接地方政府的基建類型項(xiàng)目，以犧牲資產(chǎn)負(fù)債表的方式換取利潤(rùn)表增長(zhǎng)，因此這幾年行業(yè)整體資產(chǎn)負(fù)債率大幅增長(zhǎng)。隨著行業(yè)逐步向輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式轉(zhuǎn)變，未來資產(chǎn)負(fù)債率可能逐步企穩(wěn)。
部分環(huán)保企業(yè)通過加大回款力度，調(diào)整訂單結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)模式等手段降低應(yīng)收賬款占比。 2020 上半年環(huán)保上市公司應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)比重為 11.13%，同比減少 1.61pct。分行業(yè)來看，大氣治理、環(huán)境監(jiān)測(cè)板塊應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)比例較高；水務(wù)及水處理板塊的應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)比例處于較低水平。
4.經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流改善，收現(xiàn)比持續(xù)提高
2020 上半年環(huán)保行業(yè)上市公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流為 42.65 億元，同比增長(zhǎng) 39.33%；投資活動(dòng)現(xiàn)金流出 147.94 億，同比增長(zhǎng) 20.96%；籌資活動(dòng)現(xiàn)金流為 144.37 億元，同比增長(zhǎng) 29.07%。近兩年企業(yè)更加重視現(xiàn)金流問題，通過加大催收應(yīng)收賬款力度，謹(jǐn)慎挑選投資項(xiàng)目，現(xiàn)金流明顯改善，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性有所保障。
上半年環(huán)保行業(yè)整體收現(xiàn)比為 97.02%，同比增加 0.24pct。分板塊來看，今年上半年環(huán)境監(jiān)測(cè)企業(yè)收現(xiàn)比最高，達(dá)到了 100.09%，水務(wù)及水處理企業(yè)以 98.86%的收現(xiàn)比位列其后，即使是最低的節(jié)能服務(wù)類企業(yè)收現(xiàn)比也超過了 90%。環(huán)保行業(yè)企業(yè)的收益質(zhì)量整體表現(xiàn)較好。
5.水務(wù)及水處理板塊：旺盛的處理需求帶動(dòng)企業(yè)業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)
2020 年上半年，水務(wù)及水處理領(lǐng)域上市公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 351.4 億元，同比增長(zhǎng) 1.4%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 52.5 億元，同比增長(zhǎng) 3.5%。受新冠肺炎疫情影響，水務(wù)及水處理領(lǐng)域企業(yè)項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度放緩，營(yíng)收增速大幅下降，而凈利潤(rùn)增速則較去年同期有所回升。上半年水務(wù)及水處理處理領(lǐng)域上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率為 59.6%，同比增加 2.5pct，根據(jù)中國(guó)水網(wǎng)發(fā)布的報(bào)告，上半年新增水相關(guān)項(xiàng)目投資額超 1300 億元，同比增長(zhǎng) 20%，處理需求依然旺盛。
2020上半年水務(wù)及水處理領(lǐng)域上市公司的毛利率為33.9%，同比增加0.3pct；凈利率14.9%，同 比 增 加 0.3pct。 本 期 銷 售 費(fèi) 用 率 /管 理 費(fèi) 用 率 /財(cái) 務(wù) 費(fèi) 用 率 /研 發(fā) 費(fèi) 用 率 分 別 為 2.1/9.4/7.3/1.2%，同比變動(dòng)-0.4/-0.6/0.9/-0.2pct。大量新增的水處理項(xiàng)目導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅增長(zhǎng)。而行業(yè)內(nèi)的企業(yè)通過控制成本、壓縮費(fèi)用等手段制止住了毛利率和凈利率連續(xù)下滑的勢(shì)頭。
上半年固廢處理領(lǐng)域上市公司收現(xiàn)比為 98.9%，同比減少 4.3pct，應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)比重為 7.8%，同比減少 0.6pct。大部分水務(wù)及水處理相關(guān)企業(yè)都擁有充足的運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)，按供給量或處理量收費(fèi)的模式能為企業(yè)提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流。
水務(wù)及水處理行業(yè)今年上半年新增項(xiàng)目投資額超 1300 億元，同比增長(zhǎng) 20%，處理需求依然旺盛，而長(zhǎng)江大保護(hù)、黃河流域治理、生活污水處理補(bǔ)短板、污水處理廠提標(biāo)改造等政策也將持續(xù)推進(jìn)。水務(wù)及水處理行業(yè)依然維持景氣周期，高出水標(biāo)準(zhǔn)的水處理企業(yè)未來有望獲得更多市場(chǎng)份額。
6.固廢處理板塊：新《固廢法》將為板塊帶來深刻變革
2020 年上半年，固廢處理領(lǐng)域上市公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 578.4 億元，同比增長(zhǎng) 7.4%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 55.0 億元，同比增長(zhǎng) 3.2%。受新冠肺炎疫情影響，固廢處理領(lǐng)域企業(yè)營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速大幅下降，隨著疫情好轉(zhuǎn)，項(xiàng)目建設(shè)加速，疊加垃圾分類政策持續(xù)推進(jìn)等利好因素，下半年固廢處理板塊企業(yè)營(yíng)收與凈利潤(rùn)增速有望快速恢復(fù)。上半年固廢處理領(lǐng)域上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率為 62.5%，同比降低 0.5pct，隨著項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度加快，未來還有進(jìn)一步上升的可能。
2020 上半年固廢處理領(lǐng)域上市公司的毛利率為 23.6%，同比增加 0.6pct；凈利率 9.5%，同 比 減 少 0.4pct。 本 期 銷 售 費(fèi) 用 率 /管 理 費(fèi) 用 率 /財(cái) 務(wù) 費(fèi) 用 率 /研 發(fā) 費(fèi) 用 率 分 別 為 1.7/5.4/4.2/1.2%，同比變動(dòng)-0.1/0.6/0.2/-0.1pct。固廢項(xiàng)目的增加導(dǎo)致管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅增長(zhǎng)，壓制了企業(yè)盈利能力。
上半年固廢處理領(lǐng)域上市公司收現(xiàn)比為 95.7%，同比增加 2.4pct，較前幾年有了明顯的提升，應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)比重為 12.5%，同比減少 0.8pct。固廢處理相關(guān)企業(yè)通過積極催收賬款，優(yōu)化訂單結(jié)構(gòu)，開展現(xiàn)金流良好的業(yè)務(wù)等手段，提高現(xiàn)金流，保障經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性。
近期新《固廢法》正式實(shí)施，固廢處理行業(yè)面臨深刻轉(zhuǎn)型機(jī)會(huì)。新《固廢法》拓寬了固廢管理范圍，提高了環(huán)境違法成本，有望加速固廢行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域市場(chǎng)空間的釋放。環(huán)保行業(yè)目前政策面持續(xù)向好，估值處于底部區(qū)域，業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)確定，具備長(zhǎng)期投資價(jià)值，具有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的固廢處理產(chǎn)業(yè)鏈龍頭值得關(guān)注。
投資建議：近日，新《固廢法》正式落地施行，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)固廢產(chǎn)業(yè)鏈再次關(guān)注。相較于之前的版本，新《固廢法》拓寬了固廢管理范圍，提高了環(huán)境違法成本，有望加速固廢行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域市場(chǎng)空間的釋放。此外，當(dāng)前多項(xiàng)水相關(guān)政策持續(xù)推進(jìn)，治理需求依然旺盛，水務(wù)及水處理行業(yè)依然維持景氣周期，高出水標(biāo)準(zhǔn)的水處理企業(yè)未來有望獲得更多市場(chǎng)份額。（以上圖標(biāo)來源于中國(guó)銀河證券）
